哪些暴雷房企有望复活

发布时间： 2022-12-14 16:25:21

来源：西政资本

分类：行业动态

可以确定房地产行业的全面救市已刻不容缓，中央经济工作会议对房地产的定调也让人充满期待。

彭博于上周称，“中国据悉计划于本周召开中央经济工作会议，并在会上释放出更多支持房地产市场发展的信号。据知情人士，这一部署明年经济工作的重要会议计划于12月15日召开，基于当前房地产市场去杠杆成效和实际情况，房住不炒的紧迫性或相应淡化”。不管消息真假，可以确定的就是房地产行业的全面救市已刻不容缓，中央经济工作会议对房地产的定调也让人充满期待。

房企融资的“三支箭”落地后，国央企开发商与未爆雷的优质民营房企在债券、银行信贷、股权（上市公司）融资、内保外贷方面都获得了市场相关方充分的支持，但已爆雷的民营房企绝大多数都被排除在外。

很多同行都问已爆雷的民营房企里面，哪些可以被救起来，就我们的观察而言，手上还有优质资产（可盘活并实现现金回流）的，积极自救（拒绝躺平、摆烂）的，对投资人负责任的（包括债务展期或重组情形），善待员工和供应商的，在爆雷后同时有以上表现的房企大概率是能被救起来的。

对于房企来说，高杠杆、高周转、高负债等各类原因导致经营的受挫其实并不可怕，中国的文化里更看重的是态度问题，当然，如果房企的底子已经彻底烂掉且无药可救，那也是再好的态度也无济于事。

12月9日，北京银保监局发布关于加强金融支持复工复产相关工作的通知，“鼓励机构在风险可控、商业可持续基础上，为积极自救、主动配合保交楼的出险房地产企业在建项目提供增量融资支持，保持建筑企业融资连续稳定”。

从北京银保监局的表态来看，我们可以读出两个大的原则，一是能去支持的房企必须是积极自救、主动配合保交楼的；二是能进行输血救助的项目是需要考虑风险和收益的，比如至少是要算得过账而且风险可控的。因此，在明确哪些爆雷房企获救的可能性更大之后，我们可以再详细界定一下哪些项目值得去救或者具备盘活的空间。

为便于说明，我们就目前主要在操作的纾困基金业务所涉项目适用类型及操作要点做一些介绍和分析，以供同业人士参考。

一、“不良债权收购+强主体开发商重组”类纾困业务

（一）交易架构

适用情形：项目公司股权结构清晰、项目易掌控，纾困基金收购金融机构等对项目公司的债权，并配合强主体开发商直接收购项目公司股权，清退原股东，开发商完成项目公司的重组后继续完成项目的开发建设。

（二）交易流程

1. 强主体开发商作为重组方支付股权转让对价，纾困基金承接金融机构等对项目公司的债权。

2. 纾困基金主要负责协助重组方对标的资产进行重组盘活，标的资产/债权并购款可采用分期付款形式，纾困基金收取固定收益，其中融资期限根据项目的具体情况一般为1-3年，收益则在年化10%-12%左右，具体根据项目一事一议。

3. 重组方负责项目后续的开发及运营，以项目开发收益作为首要的还款来源，并根据项目实际情况由担保人向纾困基金提供无限连带责任担保。

4. 特殊项目类型：对于国央企退房的项目，需经产交所挂牌转让；对于不良资产法拍项目，则需履行法拍的相应程序。

二、共益债投资（主要为国央企开发商代建类项目）

（一）交易架构

主要适用类型：国央企开发商代建类或其他能够实现资金自平衡的“保交楼”类项目。基于风控的考虑，一般须要求与代建方针对共益债权投资部分与股权调整部分分别设立不同的主体（共益债投资主体以及重整投资主体）对项目公司进行投资，主要的盘活资金由共益债权投资部分支付，用于收购前期的抵押债权、支付欠付的工程款等；由于项目公司已资不抵债，股权价值为0，股权调整时通常由新设重整投资主体以较低的价格投入，并100%持股项目公司，同时进行风控措施的安排。其中，代建方作为劣后级，出资比例在20%左右。

（二）项目投资及筛选标准

1. 项目类型的选择：优先选择已进入破产程序且破产管理人已基本锁定破产企业对外负债总额（含或有负债）的项目。同时，为了加快项目的推进进度，考虑到社会问题和维稳问题的解决，项目后续建设可能会涉及的土地延期手续、消防规划重新审核、施工许可证变更或重新办理、预售许可证办理等一系列手续，税收优惠政策的争取与协调等，优先考虑对地方政府重点关注和支持的项目进行投资，借助“府院联动”的方式促成各方利益最大化、实现共赢。

2. 项目重组价值及可行性判断：在项目本身是否具有重组价值及可行性的判断上，一是通过锁定项目的还款来源，测算项目产生的阶段性现金流是否能对借款本息形成超额覆盖并提供较高的安全垫；二是尽量选择前期追加投入资金相对较小、可通过项目自身销售回款滚动开发建设的方式来实现整体盘活的项目，即充分判断前期追加投入的资金量/项目重组成功后可变现价值，该比例越小，项目投资安全系数越高。

3. 项目运作周期及所处阶段的切入时点：在项目所处阶段上，对于续建类项目，优选临近竣工的优质项目，并尽量选择项目从投资到形成销售及现金流回流的周期不超过半年的项目，同时考虑到工程质量以及产品接受风险，尽量避免选择“大龄烂尾”项目。

4. 项目上既存权利及其顺位调查：充分调查项目上的既存权利以及权利顺位，争取共益债投资最优的受偿顺位及通过获得债权人委员会支持，在债权人会议表决通过的前提下，由所有债权人均同意对第三方提供的续建资金而产生“超级优先权”的效力，并得到司法确认等。

5. 对共同投资的劣后级合作方的选择：若纾困基金作为优先级资金，在引入劣后级（如拟引入的代建方）共同进行共益债投资时，在对劣后合作方的选择上，我们会充分评估其过往项目的运营管理、销售等，并关注其对我们优先级资金及收益的担保能力。

（三）共益债投资部分（业务操作要点）

1.资金用途：主要以现金清偿部分债权，包括建设工程债权、抵押担保债权、破产费用、税款、职工债权等，其他资金作为项目复工续建款。为了避免前期资金支付压力，在还款节奏上可按节点来设置，通过前期替换部分债权的方式减轻资金支付压力，如重整方案出具后支付60%、销售回款达到一定比例后支付20%，回款达到XX后支付剩余的20%等等。

2.投资期限：一般3-4年，可以提前偿还共益债。

3.投资收益要求：具体一事一议，一般在12%-15%/年左右。

4.优先权：共益债权优先，并经债权人大会投票通过、法院裁定认可。

5.退出方式：在扣除税费、保障后续开发建设资金的前提下，住宅部分的销售回款先息后本还款。

（四）股权重整部分（业务操作要点）

1.股权投资金额：1元-10万元，具体根据项目情况设置。

2.投资期限：同共益债权投资期限。

3.浮动收益：通过对赌协议的设置，投资人享受项目净利润的30%-40%的浮动收益。

4.退出方式：共益债权退出后，根据《远期回购协议》将项目公司100%股权以初始收购价格转让实现退出。

5.风控安排：对项目公司进行股权控制（持股100%），修改或更换公司章程、更换法定代表人、高管等、委派财务人员、更换并控制章证照及银行账户等。

来源：西政资本，本文已获授权，对原作者表示感谢！

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